“中行原油宝”是严重的技术失误-大家在鲸鱼宝放了多少钱

今天，我们来谈谈市场的一个热点话题——中行原油宝。我们认为原油宝事件是一个缺乏专业基础的技术性失误。这个事情现在沸沸扬扬，讨论很多，影响确实很大，实际利益损失比较多，大家更多从法律层面来判断对与错。它涉及到衍生品，我们作为专业人士，今天就从期货和衍生品的角度来做一个判断和分析。

原油不是储值投资的好标的

原油是不适合作为处置投资的好的标的，他不是个好标的。

第1个，原油的中间储存成本太高。整体而言，它是液态的，而且粘稠度很高，除了付资金利息你还要付仓储，过程中还要加热、滚动，他会远远超过资金成本。所以作为原油来说不是个好的标的，从实物来说。

第2个，原油是个非标产品。每个地区产业差异很大，有重质、中质、轻质原油。我们国内的汽油调整基本上呢，是以布伦特轻质原油、西德克萨斯中质原油和迪拜原油三者为影响因子，进行指数化，作为我们原油市场进口成本的一个总体基准。品种差异很大，所以价格本身也不准确，有地区升贴水和品种升贴水。

第3个，把原油和黄金作对比。黄金的仓储成本很低，低的可以忽略不计。其次基本上不动，就在美联储的仓库里面搬来搬去就行了。另外，黄金买卖东西很方便，占的空间很小，但价值很高，原油跟黄金正好相反。黄金ETF能做到千吨级甚至更高。原油为什么没有这种ETF呢？跟原油这个品种特性相关，他不适合做处置投资的标的。

但是我们中行选择原油，包括很多行都选择，主要是看中他巨大的市场规模，想找一个相对的平衡。

以交割月衍生品定价是天生技术缺陷

中行选择以衍生品作为计价基准，我们认为这是一个技术失误。这里面有WTI和ICE的差异。WTI是西得克萨斯轻质原油，他以俄克拉荷马州的库欣作为一个基准点，库欣的西南方就是德克萨斯的页岩油；南边是美湾地区的墨西哥湾的原油；往北边一直过去，是加拿大过来的油砂。俄克拉荷马在这个位置上，具有很高的仓储能力的，它有多条管道交汇，所以他是一个交割基准，我们WTI市场基本上就根据这个作为一个基础交割地。他是实物交割，合约前一个月的25号为最后交割日，25号向前推三天是最后交易日。他是个典型的商品期货，实物交割。

ICE欧洲洲际交易所就没有这个问题，因为它是现金交割，就像我们中国金融期货交易所用现金交割一样。ICE规定2个月前的最后一天为最后交易日。美盘的5月合约在我们4月25号往前倒推三天，是最后交易日，所以三天左右的时间内就是容易出事的时候，打成了负值。但是，欧洲交易所是用现金交割，3月底的时候，5月合约就结束了，有这么长时间距离就不容易出事。所以这是个制度设计的区别，为什么中行会选WTI，而且拖到最后一天？我认为这就是个专业的问题，技术的重大失误。怎么选我认为也不会选成这样，而且也不会拖到最后一天。他更应该选择一个指数，根据不同合约的价差，不断的进行清仓，不会挤到最后一天。拖到最后一天是缺乏金融常识的行为，很容易成为别人的靶子。

既然选了原油宝，相信美国和WTI的公平，选择实物交割，我认为这样是缺乏安全基础的，你又不真去交割，但是你又把它作为基础。所以在WTI今年的时候能杀升贴水，5月合约可能从20块杀到0。6月合约不出意外还会是一样的，7月合约也一样。因为456三个月严重过剩，没地方放了。只要你有多头，一定会被杀到0。不杀到0是运气好，是没人动手而已，这个就是升贴水结构。那我们再举个例子，2003年的时候，铜涨到了3000块钱，国储很高兴，当时有个刘其兵去英国伦敦交易所去抛。抛完了以后，全世界经济好转需求很好，铜掉不下来，因为需求太好了，而三千个点在历时40年是历史高点。所以它是周期性考虑的。抛完了以后，国家不认输，迁仓，就像我们这一次的原油宝往远期迁仓。那时候对铜来说是现货深水，就像我们现在WTI的石油，是现货贴水。当年现货升水，它是空头不断迁仓，13个月，每个月亏200美金。基本上全部亏光了，不认输。最后没办法从国内收了很多的铜去交割，表面上盖住了，但实际上国内短缺了。所以国内铜一样涨，没解决问题，只不过面子上好看一点，这个就是贴水结构。那我们在涨的过程中做空，在跌的过程中做多，这个地方就很明显的杀升贴水。每个月会亏十几美元，到近月给你杀没了，下个月再来，三个月你就能亏60美元。

所以知道了这些，我们认为原油宝选择了商品期货交易模式，经营风险非常大。而且又选了最后一天，这是个专业问题，不应该这么选。如果选择ICE，那我觉得还正常，时间还拉的长。实在不行那你选一个指数，自动迁仓，不用费神。但是实际情况是选了一个商品交割为基础的，而且还拖到最后一天，这个制度本身设计是缺乏技术基础的。所以我们认为它是一个技术失误，在设计的时候，不管是认识问题还是能力问题，这个产品能经过这么多行业的部门汇总以后，能做得这么大。我们认为这里面的问题很多，相信一定会有其他问题、其他品种。

缺陷产品做大容易成为金融资本攻击的靶子

这一种以实物交割为基础的，这种商品是做不大的。整个原油市场就这么大，西得克萨斯中质原油市场有限。到每个合约上，就更有限了，到近月合约交割前那几天就没多大了。而你这个原油宝还越做越大，自然而然，就成为被金融资本攻击的对象，当金融危机来的时候来的时候，难的时候，就会被攻击。WTI的价格制度，是车船交割，我们这边叫车板交割。什么意思呢？我们的上海能源交易中心，石油是仓库交割方式。你多头可以逼空头，交割以后，你到去仓库，那一批货你不取走，仓库的空间就一直被你占据。但是对于美国德克萨斯，中质原油以库欣作为交割地，火车或者船舶运到这个地方后，多头自己去找多头库，他是个空头逼多头的机制。正好在这一个危机的时期内，所有的节点都体现出来了，平时没啥问题，关键时刻出大问题。虽然这是很小概率的事情，但是在目前的情况下，标的的选择和时间的失误，量又这么大，到了最后一天，危机自然就发生了。别人突然发现有一个大象转不过去，于是就有人以超高的升贴水来转，或者是恶意的做空。最后，你砍仓都难砍完，价格打到负几十美元。

所以原油宝体量做大，在法律上应该是没问题的，但是实际技术上有问题，尤其是标的选择有问题，我认为他不一定是恶意的，但至少是缺乏专业的。第2个是这东西不能做大，做大成了靶子。就像中国到国际上买东西，一旦国.务院开会确定准备大量买某些商品。目标商品能应声涨到天上去。所以不能做太大，少量操作，市场上风平浪静，但做大了以后一定要考虑方式方法。中国有这么多个银行，这么多个类似于原油宝的产品，在特定时间它就很容易成为靶子。

而且，1-4月份全世界已经过剩了7亿桶原油，现在库存到5月中旬全部装满，5月份开始减产，美国现在每周会出现1500万桶的过剩。也就意味着56两个月，全球的减产可能还不够需求下降。所以目前的库容是缓解不了的，5月份合约刚杀完，后面的合约的话还是面临一样的情况，甚至比现在更严重。所以现在没有平仓的，到了5月20号左右照样被杀。我们还不确定这次肺炎冲击叠加经济危机会多长时间，库容一直装满。我觉得至少得三个月之内，每个月的近月合约都会被打下去。但是不会打的太早，否则你有足够的时间，找库容或者拉走，最后3-5天直接打下去，反应都来不及。所以4月21号已经做出了反应，市场陷入恐慌。但是我们这个产品啊，从法律上来说不能随便改，也不能不按合同提前移仓，否则要负法律责任。所以这是一个明摆的连续多月的靶子，这个产品现在非常危险。所以今天呢，我主要跟大家聊的中行的原油宝，那么对于其他银行，把石油作为标的啊，可以用指数的形式，以现金交割方法，进行相关的挂钩。

那么在这个地方我们还同时说一下这个期货期权，大家因为不是很熟悉，它属于衍生品。这个行业本身不创造价值，而是通过巨量的资金消耗，把社会风险进行分摊，让更多的人来承担风险。但它能产生价格发现，引导社会资源优化配置。比如我们知道一年以后的原油跌到这么低，那你就不要去开采原油，把这个资金省下来，避免大家投资，未来就更平衡。不然大家都缺乏认识，它很容易造成未来更大的社会浪费，大概会有多少？按照我们自己的经验，像江铜中铝这些公司，大公司的年销售额的1%在期货市场。盈亏不大，大赚大赔的时候跟现货基本上是匹配的，两者基本上不会出现的重大的问题。但是通过这些，它能调节对未来的投资。所以衍生品更多的时候，我们一定要明白它是为产业服务的，不能纵容金融行业自我发展，这个原油宝就是个金融产品，他是为了自我发展，而不是为产业服务。这类东西做大了以后一般都有问题。

所以，这本身并不是衍生品问题，也不是银行有问题，而是在不知不觉中发展出的金融，以利益为基础给大家提供了一个投资产品，当它做大了以后，又碰到一个特殊的时期，所有的问题都暴露出来了。就如90年代的株冶事件，在03-04年的国储铜事件，后来的中航油事件，甚至更早的巴林银行事件。这次中行的原油宝又跟过去的历史一样，又一次让衍生品进入社会的视野，这里面还有类似于中信泰富的期权事件等等，太多了，每隔3年5年肯定又会有这些出现。这么多个产品设计，那仅仅靠统计学的历史归纳是不够的，一定要有底层逻辑，要有常识，才可能设计面对大众的产品，不然仅仅是专业的产品，由个别人承担，公司承担，但不能成为大众产品。作为银行做这种东西应该来说考虑是不周全的，所以我们认为这是一次缺乏专业基础的失误。

所以须尽快停止，避免在后面几个月再连续失误。所以在异常时期，设计欠缺使风险变的不可控。这些就是我们今天，从这个期货衍生品的角度和大家做的这方面沟通。

好，谢谢大家。

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